王永利：透过货币投放看中国经济结构之困
【EFEC导读】2000年以来，我国货币投放结构发生了重大变化，对经济社会发展产生了非常深刻的影响，但却并没有得到各方面足够的认知、应有的重视和有效的应对。而从货币投放之变到经济结构之困，到底隔着什么屏障？透过现象看本质，也许能洞悉类似“外汇储备合理规模、货币传导机制梗阻”等真相，找到对策，甚至对症下药的偏方。
▲图片来源：视觉中国
货币投放之变会带来何等经济结构之困？国内外形势生变的当下，回答和解决这个问题几成燃眉之急，尽管解决方案有短期、中期、长期等政策组合之分。
成本几乎为零的基础货币投放式微，高息的派生货币投放大行其道；如此货币投放结构恰是中国经济结构变化之重要体现，亦是社会利润从实体经济领域转移至金融体系的肇因之一。
2000年以来，我国货币投放结构发生了重大变化，对经济社会发展产生了非常深刻的影响，但却并没有得到各方面足够的认知、应有的重视和有效的应对。
而从货币投放之变到经济结构之困，到底隔着什么屏障？透过现象看本质，也许能洞悉类似“外汇储备合理规模、货币传导机制梗阻”等真相，找到对策，甚至对症下药的偏方。
货币投放之变
因果相循，货币投放结构深刻变化的体现始于2014年。
不过，故事得从2000年说起。2000年以来，我国货币投放一个非常重要的渠道是中央银行购买外汇，直接向出售外汇的企事业单位和居民个人投放人民币（中间会通过商业银行办理结售汇和转售汇），表现为央行的外汇占款。其中，到2014年上半年，央行外汇占款一直呈现增长态势，但从2014年下半年开始，出现明显下滑，整个货币投放结构发生深刻变化(见表格）。
从货币总量M2与央行外汇占款比率的变化看，2000年为9.09，之后逐年下降，2008年最低为3.18。2009年开始逐年回升，2015年之后以更快速度提升，2017年末达到7.81。考虑到央行外汇占款自2014年下半年开始呈现收缩或趋稳的态势，货币投放主要依靠银行贷款等其他渠道和方式，这种趋势仍在延续：2018年6月二者比率进一步上升为8.23，预计年末完全可能突破2001年8.42的水平。
这种变化对经济社会有什么影响？这需要深入分析对比各种货币投放渠道或方式的影响。
影响何在
细观不同货币投放渠道，其影响亦迥然不同。
当今社会，货币投放的渠道主要有：
第一是央行购买货币储备物投放货币。主要是购买价值和品质相对稳定、流动性较高的贵金属（主要是黄金）、国际硬通货（主要币种的外汇）等。这一类渠道投放的货币，具有储备物价值支撑，属于整个货币的基础，因此，也被看做真正的基础货币（这里不同于传统上将“储备货币”看作基础货币的概念）。
第二是在基础货币基础上，通过贷款、提供透支、购买债券等信用方式投放的派生货币。这包括央行直接面向社会提供信用投放（其对商业银行等金融机构拆借的资金尚未形成社会的货币购买力，所以不包括在内。现代社会一般尽可能控制央行直接面向社会提供贷款等信用投放，以防止货币总量失去控制并对货币体系产生冲击）和商业银行面向社会提供信用投放。
基础货币与派生货币相加之和，即为货币总量。货币总量与基础货币之比，即为货币乘数，反映出货币派生或扩张的程度。
在中国，2000年以前，货币总量的增长主要依靠贷款等派生方式，所以货币乘数很高（历史上甚至出现贷款新增规模大于货币总量新增规模的情况，反映一部分贷款可能用于缴税等被收回，没有形成社会上流通的货币）。
但2001年之后，在加入WTO的带动下，大量国际资本和产能流入中国，推动中国迅速发展成为新的“世界工厂”，并推动贸易顺差不断扩大，进而推动央行外汇储备和外汇占款（基础货币投放）不断扩大，直到2014年年中外汇储备在达到近4万亿美元，外汇占款达到27.35万亿元的历史高峰。
在这一过程中，为避免货币总量随之同比例扩张，中央政府和货币当局采取多种措施抑制派生货币的投放，压低货币乘数，基础货币在货币总量中的比重不断提高。
这其中包括收回央行再贷款、发行央行票据、大幅度提高法定存款准备金率等，甚至配套强化商业银行贷存比、流动性比率、资本充足率管理，乃至实行贷款额度管理、贷款投向管理和基准利率调整等。这样，2008年货币总量与央行外汇占款的比率下降到3.18的历史低点。
2009年国家采取大规模经济刺激计划，金融机构人民币贷款增长31%，但央行对政府和金融机构的债权却有较大幅度收缩，说明当年新增贷款和货币投放，大大增强了商业银行和政府的流动性（贷款可以转换为商业银行的存款），有不少用于归还了对央行的借款，加之当年央行外汇占款仍有很大规模增长（超过2.5万亿元），所以，当年货币总量与央行外汇占款的比率只有0.28个百分点的反弹，没有出现如人们想象的那样，贷款大幅度扩张后，货币乘数也随之大幅度提升的局面。
全球金融危机爆发之后，中国大幅度调整宏观政策，推出大规模经济刺激计划，在主要经济体中率先止跌回升，吸引大量国际资本流入，央行外汇占款连续保持很大规模的增长。在这种情况下，央行为控制货币总量的过快增长，相应不断提升法定存款准备金率（在2011年达到高峰，其中大型银行达到21.5%，中小银行低于此水平3个百分点左右），通过冻结商业银行这一部分资金，控制商业银行贷款等派生货币的能力，保持货币总量的适度增长。这样，2009年到2011年总体上货币总量与央行外汇占款的比率保持温和式的提升。
2011年下半年开始，经济增长下行压力逐步增大，2012年之后随着央行外汇占款增速减缓，为保持货币总量适度增长并支持经济发展，货币当局开始转变货币政策导向，通过降低法定存款准备金率、扩大央行再贷款及新引进的各种市场工具（如SLF、MLF、SLO、PSL等）的应用，扩大金融体系流动性注入，推动银行贷款等派生货币加快增长，货币乘数加快提升。其中，央行对存款性机构的资金拆放，2009年末为0.72万亿元，2013年末为1.31万亿元。2014年下半年开始外汇占款呈现下降态势，央行相应加大了对存款性机构的资金拆放力度，2014年末为2.50万亿元，2015年末为2.66万亿元。在2015年央行外汇占款大幅度下降的情况下，货币总量与外汇占款的比率出现陡然上升态势。
2016年3月之后，央行基本停止普遍降准，改为主要依靠小范围定向降准，特别是提供资金拆借的方式向商业银行补充流动性，央行对存款性机构的债权随之急速扩大，2016年末达到8.47万亿元，2017年末已突破10万亿元，达到20.22万亿元。相应的，2016年之后货币总量与央行外汇占款的比率也快速提升到7以上，2018年6月已达到8.23。
这种货币投放结构变化带来最大影响的是——社会融资成本以及利润在金融体系与实体经济领域的分配：
诸如，央行购买外汇投放基础货币，将直接注入到售汇的企业单位或居民个人的银行存款账户，从企业单位或居民个人获得人民币的角度看，除一部分货币兑换费用外，成本几乎为零，是非常低的。这些资金属于售汇人的收入或自有资金，而不是负债，其资产负债率会随之降低。2014年末央行外汇占款比2000年末增加了25.59万亿元，有效扩大了全社会无息资金的投放，降低了全社会的融资成本。
但如果企业单位或居民个人要获得派生货币，就会相应增加其负债，需要支付贷款或债券利息以及相关费用，融资成本就会大大提升，其资产负债率也会随之提高。我国货币总量从2014年末的122.84万亿元，增长到2017年末的167.68万亿元，增加了44.84万亿元，同期央行外汇占款却减少了5.59万亿元，二者相加，意味着三年间依靠间接融资增加了货币50.43万亿元，全社会的负债规模随之扩大，负债率随之上升；而金融杠杆率提升的同时，货币乘数亦在走高，二者相辅相成。
我国从2014年下半年开始，央行外汇占款呈现下降态势，特别是2015、2016年大幅度收缩，就对整个社会融资结构、融资成本等产生了深刻影响，社会利润越来越多的从实体经济领域转移到金融体系（虚拟经济领域），推动金融附加值占GDP 的比重不断上升（我国金融业附加值占GDP的比重，从2000年接近5%，逐步下降到2005年的4%，2006年开始，国有银行等金融机构股改上市，大规模补充资本金，增强业务发展实力，加之扩大金融领域对外开放，金融业明显加快发展，其附加值占GDP的比重出现较大反弹，2007年达到5.5%左右，之后保持平稳上升。2014年开始加快上升，2015年提升到8.4%，超过了当年美日英三国的7.2%、4.4%、7.2%）。这也成为2014年下半年以来，越来越多的企业感受融资成本越来越高，经营压力越来越大，社会资金越来越“脱实向虚”，影子银行迅猛发展的一个重要原因。
现在，中国的货币总量、央行资产负债规模、金融机构资产负债规模都已名列世界第一，但由于种种原因，其积累的问题和风险也越来越突出，2017年国家将防范化解重大金融风险列作三大攻坚战之首，2018年金融风险的暴露更加突出。
三大结论与对策
综上，前述分析可能会引出三大重要结论，以及祭出相应的组合对策。
其一，国家（央行）外汇储备并没有合理标准，可以说是多多益善。
在我国，一直将央行购买的外汇看作是“国家外汇储备”，在1994年外汇储备超过500亿美元时，就一直存在外汇储备是不是太多了的争议，不少人认为，外汇储备过多，必然造成货币投放过大（超发），造成货币政策丧失独立性，而且外汇储备资产只能摆放到海外，主要是货币发行国，还可能面临利用效益和安全风险。
但实际上这存在很大误区：一个国家外汇储备的规模并不是任意决定、想有就有的，要扩大外汇储备规模是非常不容易做到的；只要外汇是吸收投资或净出口创汇获得的（不存在偿还的必然要求），而不是依靠负债增加的（对企业单位或居民个人通过负债增加的外汇，央行应该控制其用途，并限制其结汇成人民币），那么，央行通过购买形成大规模的外汇储备，将大大增强央行市场调控和应对外部冲击的实力，增强国家的综合实力和国际影响力，总体上应该是多多益善，多比少好；央行外汇储备扩大，会相应扩大基础货币投放，但这并不代表货币总量就一定会同比例扩张，因为货币总量的变化不仅受到基础货币的影响，同时还受到货币乘数（货币派生程度）的影响，在基础货币扩张的同时，通过有效压缩货币乘数，完全可能保持货币总量的适度增长。在这方面，中国已经积累了成功的经验。因此，国家外汇储备规模根本不存在严格的合理标准。
实际上，我国央行外汇储备在2014年6月接近4万亿美元之后，到2016年末即下降到3万亿美元，在两年半时间内减少了近1万亿美元，如果没有之前的巨额外汇储备，要不引发严重的金融危机是根本难以想象的，在世界任何其他国家都是难以承受的！现在，央行外汇占款停滞不长，就使得社会融资压力迅速加大，就反映出央行外汇储备和基础货币扩大带来的好处。纵观我国1994年外汇储备超过500亿美元之后的发展历程，本人从2011年就一直在提示：巨额外汇储备，饱受争议，却受益匪浅！国家外汇储备是国家综合实力和国际影响力的重要体现，要尽可能防止其快速流失！这在当前中美贸易摩擦加剧、经济增长下行压力加大、人民币贬值速度加快的情况下，认清这一点并加强外汇管制尤为重要。
其二、必须努力减少资金流通环节，疏通资金传导渠道，降低社会融资成本。
2014年下半年开始，随着央行外汇占款的减少，社会上由此形成的无息资金获得随之减少，有息的负债资金规模越来越大，必然推高社会融资成本。2018年6月，一年期国债收益率（无风险收益率）仍在3%以上（已经比年初明显下降），但在世界主要经济体中仍是偏高的，而民营中小企业的融资成本反而比年初又有明显提升。
与此同时，2014年以来央行并没有在外汇占款下降过程中，同步减少法定存款准备金，而是在保持将近20万亿元法定存款准备金的同时，不断扩大其拆出资金规模，2017年末已经突破10万亿元。这样的操作模式产生了很多值得关注的问题：
一是形成巨额利差，加大了存款性机构的经营成本。
长期以来，央行对法定存款准备金确定的年利率为1.62%，但央行拆借出来的资金年化利率至少相当于这一水平的2倍以上，在拆借规模达到10万亿元以上的情况下，央行每年可获得的利差收入也是可观的，这就加大了商业银行的经营成本。商业银行又会尽可能对外转移，进而抬高社会融资成本。
二是从商业银行角度看，向央行拆借资金，远比降准收回资金复杂得多。
实施降准，资金会按照降准幅度和商业银行存款基数计算出来后，直接退还给商业银行，非常简单且稳定。
但向央行拆借，往往需要满足很多条件，而且期限也长短不一，到期续借还要进行比较复杂的操作，资金的稳定性相对较差，成本较高。
三是央行大规模拆出资金，成为最大的资金供应商，与央行作为“最后贷款人”的地位存在冲突，而且也容易延长资金转换的环节，提高资金的成本。
央行拆借资金，一般难以像降准一样，直接将资金退还给缴存的所有机构，而往往是面向大中型银行进行，大中型银行再面向小型银行进行资金拆借，小型银行再向非银行金融机构进行拆借，从而增加了资金在金融体系内循环的环节或层次，抬高资金的成本，并影响了金融机构的公平竞争。
资金贷款等方式流出金融体系时，也会存在不同的层级，一般顺序是：政府融资平台——国有大型企业——国有中型企业和民营大型企业——一般中小企业——小微及三农企业或无抵押个人贷款等，优先获得资金的平台或企业，还可以通过财务公司等进行转贷。这就必然加大小微三农等领域融资难、融资贵的状况，而很多大型企业则更多的依靠非主业的金融板块进行资金运作获取利润。
有人指出：当前，两种看似矛盾的现象同时存在：一方面，市场流动性合理充裕，货币市场利率稳中有降；另一方面，实体经济尤其是小微企业融资难、融资贵问题仍然突出。这对看似矛盾的现象同时出现，关键就在于货币政策传导机制存在梗阻，必须采取措施疏通货币政策传导机制。
因此，当前应该认真反思近年来货币政策上把“降准”看作“大水漫灌”式宽松货币政策的标志而刻意回避，但在央行外汇占款难以增长，市场流动性紧张情况下，央行又不得不大量对金融机构拆借资金；或者采取定向降准，结果造成存款准备金制度的统一性受到破坏；在保持很高的法定存款准备金率的同时，2015年又推出存款保险制度，形成“存款双保险”模式，进一步加重了存款性机构的经营压力等政策取向和做法存在的问题，在保持和完善存款保险制度的基础上，将降准和收回央行拆借资金结合起来，坚决实施降准，相应的尽可能多地压缩央行拆出资金规模，减少央行对银行间市场的直接参与和干预，增强其“最后贷款人”的意识和职责定位，并对需要央行拆借资金支持的金融机构实施惩罚性措施，努力培育公平竞争的资金市场环境。
对需要支持的小微、三农等领域，不应以定向降准这种隐形支持的方式进行，而应该通过政策引导、资金贴息、财政税费减免、加强监督考核等显性措施，鼓励和吸引商业银行加大支持力度。否则，即使通过定向降准的方式推动商业银行将资金贷给小微、三农领域，也很快会通过各种方式使资金转移出来，难以形成可持续的长效机制。
其三，货币投放结构深刻变化实际上主要是经济结构变化的结果，需要综合应对。
如前所述，央行购买储备物投放基础货币，不仅取决于央行的需要和意愿，更重要的是还取决于储备物的供应，如果缺乏储备物的供应来源，央行想买也买不到。
我国改革开放之后，特别是加入WTO之后，资本和贸易项下双顺差不断扩大，央行因此能够购买越来越多的外汇，并抑制人民币汇率过快升值，因而使得央行外汇占款成为货币投放最主要的渠道（央行外汇占款会对应售汇方的银行存款，存款又会支持银行发放贷款，并形成贷款的货币乘数效应，成为影响货币总量扩张的重要影响因素）。但随着国际国内产能过剩、有效需求不足的日益显现，中国经济下行压力不断加大，加之美国开始调整货币政策，美元进入加息通道，吸引国际资本回流，中国资本和贸易项下顺差明显收缩，甚至出现资本项下逆差扩张的局势，银行外汇储备和外汇占款一度快速收缩，2017年以来基本稳定，但增长依然乏力，2018年以来，人民币对美元出现较大幅度贬值，股票市值也出现较大幅度缩水，社会信用状况趋于恶化，直接融资难度加大。在维持经济适度增长需要适度扩大货币供应的情况下，贷款等信用投放在社会融资增量中的比重越来越高，2018年上半年金融机构对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比提高22.5个百分点。
但是，完全依靠银行贷款维持社会融资需求和适度流动性，又将对银行贷款标准的把握，不良资产风险的控制，以及资本金需求等产生影响，实际上是治标不治本。过度依靠行政手段推动投融资增长，又可能牺牲效率和质量，积累新的更大的问题与风险。
需要看到的是，2008年全球金融危机爆发，已经反映出全球范围内产能和流动性过剩、有效需求不足的问题，但危机爆发后，主要经济体为救市或应对危机冲击，又大量扩大货币与产能投放，尽管短期内抑制了危机的恶化和冲击，但却积累了更大的危机隐患和风险因素。危机十年后，美国收缩货币政策，美元加息推动美元升值，美国发起贸易保护和对不少国家经济制裁等，正在导致越来越多的国家货币严重贬值，经济社会遭遇重大冲击，甚至可能诱发严重的金融和经济危机；金融痼疾之深令人堪忧；在这种情况下，中国正面临严峻的国际环境，吸引海外投资和扩大净出口的难度非常大，没有重大改革开放新的举措，要扭转基础货币在货币总量中占比不断下降的态势几乎是不可能的，因此，亟需推出新的一轮更加深刻和广泛的改革开放，包括对症下药的“偏方”。
这其中，不仅需要以降准和收缩央行拆放资金规模为核心，从资金供应源头上推进供给侧结构性改革，努力减少资金流通环节，疏通资金传导渠道，降低社会融资成本，而且需要提前探索在央行购买外汇投放基础货币潜力消失的情况下，如何通过新的方式，如收购社会的黄金、白银以及国债等，扩大基础货币投放。
尤为重要的是，当下，急需切实深化财税体制（减税减费）、投融资体制以及人口和户籍体制改革等等，激发社会经济活力和效率，提升实体经济的资本回报率，依托中国巨大的市场潜力和改革潜力，抓住世界格局深刻变化，旧有体系亟需变革难得的历史性机遇，凝心聚力、科学谋划、积极推进改革开放，包括提高研发的GDP占比，夯实新旧动能转换，形成新的国际比较优势，从而获得可持续性的发展成果。
（作者系中国银行前副行长、人民大学国际货币研究所学术委员）
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