谜之苏宁金服：拿什么撑起两个度小满估值？
【EFEC导读】互联网巨头金融板块的高估值很大程度上来自他们自身的稀缺性，但是这些标的的商业模式和未来故事变得越来越相似，使得稀缺性带来的高估值渐行渐远。
尽管2018年被称为资本“寒冬”，但几家新金融巨头们依然获得了不少青睐。
这一年里，蚂蚁金服、京东金融接连完成巨额融资，百度金融完成分拆独立融资，360金融分拆之后冲击二级市场成功。到了年末，苏宁金服又再添了一把火。
2018年12月28日，苏宁易购发布公告称，控股子公司苏宁金融服务（上海）有限公司（下文简称“苏宁金服”）引入新一轮战略投资者，合计募集资金 100 亿元，投后估值为560亿元。
此轮增资扩股完成之后，苏宁金服的估值在三年之内完成“三级跳”，从百亿量级一跃成为估值超500亿的玩家。
苏宁金服旗下虽然涵盖了第三方支付、小贷、保理等牌照，但最具含金量的苏宁银行、苏宁消费金融公司却不在其体系之内。
另外，值得注意的是，苏宁金服近两轮融资的主要股东都是苏宁金控，这也使得前者的估值价格更加值得玩味。
上一轮融资中，苏宁金服的募资总额为53.35亿元，苏宁金控出资比例超过50%。这一轮融资，苏宁金控及其指定主体依然是最大的投资者，共出资82.3亿元，取得本次苏宁金服增资扩股后 14.696%股份，这也使得苏宁金控一跃成为苏宁金服第一大股东。
而原来持股比例最高的苏宁易购则退居次位，且苏宁金服不再纳入其合并报表范围。
01 估值猛涨，560亿是什么概念？
2018年4月，度小满金融完成分拆并宣布融资约19亿美元。尽管百度方面并未对外公布具体估值，但市场普遍认为其投后估值在250亿到300亿人民币左右。换言之，在此次增资之后，苏宁金服的估值大约相当于两个度小满金融。
当然，度小满金融的上一轮融资已经过去了近9个月时间，时间会造成估值上的差异。但值得注意的是，比起估值的数字本身，苏宁金服估值上涨的速度可谓惊人。
苏宁金服的资产评估报告显示，以2018年9月30日为评估基准日，苏宁金服的股东全部权益价值为451.3亿元，较全部股东权益账面值138亿增值313.3亿元，增值率为227.03%。
而另一份苏宁易购发布的控股子公司引入战略投资者的事前意见显示，苏宁金服这一轮增资之前的估值为460亿元。而2017年12月，苏宁金服在进行上一轮增资时，合计募资金额为52.35亿元，投后估值为323亿。
而在更早之前的2016年一季度，苏宁金服宣布首轮融资66.7亿元，投后估值约167亿人民币。
也就是说，过去一年苏宁金服的估值增长73.4%，而过去三年里，整体估值猛涨到原来的3.5倍，这个速度可比肩蚂蚁金服和京东金融了。
02 利润承压
尽管对于新金融企业的估值并没有统一的标准，但规模增长一直都被视为一个重要的衡量指标。
恰好，苏宁金服最近两轮融资的时间间隔正好是一年，且作为上市公司的控股子公司，苏宁易购都对外披露了其资产评估报告，两份报告披露的关键数据、估值方法都完全一致，我们可以提取一些关键数据进行对比。
（单位:亿元）
对比来看，苏宁金服的资产和负债都保持了较快的增长，前者较上一年同期增长59%，后者增幅为57%。
此外，资产评估报告显示，苏宁金服长期股权投资的账面价值从2017年的61亿元增长至2018年的92亿元，同比增长51%。而这增长的31亿元账面价值主要来自保理公司和小贷公司。
其中，苏宁商业保理有限公司，账面价值上浮约8亿元；重庆苏宁小额贷款有限公司，账面价值上浮约22亿元。
据业内人士称，这两项的增长主要来自资本金和业务规模的扩张，这也意味着苏宁金服过去一年里对相关消费金融业务的投入在增加。
不过，如果横向对比度小满拆分之前的数据——截至2018年3月31日，百度金融服务业务总资产470亿元，总负债412亿元，这些被重新分类为合并资产负债表中的持有待售资产和负债，苏宁金服的整体体量依然稍逊于前者。
除了资产规模以外，另一个值得注意的细节是，苏宁金服在2018年前三季度的盈利情况大不如前。
尽管其营业收入保持了37.5%的增速，但是经营利润从2017年前三季度的4.8亿下滑至今年的2.1亿；净利润更是从3.7亿下滑至1.3亿元，同比降幅超过65%。
苏宁金服并没有在公开信息中披露利润下降的原因，不过在此前苏宁消费金融公司（苏宁易购控股，但不属于苏宁金服旗下）的半年报显示，该公司上半年净亏损超过2800万元，而上一年则盈利2亿元。
根据业内人士的分析，这些数据的变化可能是监管收紧、行业波动的结果，也可能与支付、消费金融业务的营销获客成本快速上升有关。
03 贵与不贵
如果综合财务数据的变化来看，苏宁金服的估值逻辑就更值得玩味。
2017年，苏宁金服全年实现营收21.7亿元，净利润约5亿元，按照上一轮323亿投后估值，市销率(PS)约为14.9倍，市盈率(PE)约为65倍。
尽管苏宁金服2018年的全年财务数据尚未披露，但如果根据前三季度的数据进行测算（假设2018年苏宁金服营收规模约29亿元，净利润约1.8亿元），那么市销率(PS)增长至约19.3倍，市盈率则大幅增长至超过300倍。
根据馨金融手边的几分研报，国外券商如巴克莱以及国内券商如安信证券在为蚂蚁金服、腾讯金融板块进行估值时，所选取的市盈率倍数大多在25-30倍之间，超过300倍的市盈率着实惊人。
不过如果按照市销率来看，苏宁金服又似乎没那么贵了。
一个可参考的数据是，上清所披露的《北京京东世纪贸易有限公司2018年度第一期资产支持票据(债券通)信用评级报告》显示，京东金融2017年全年实现营收16.52亿，而京东金融在2018年年中完成最新一轮融资后估值在1300亿左右，照此估算，京东金融的市销率约为78倍。
贵与不贵，与市场环境、监管政策、投资者信心等等因素有着密不可分的联系。
互联网巨头们分拆金融业务是这几年新金融行业的一大趋势。除了前述耳熟能详的这几家之外，2018年10月，58集团旗下58金融完成A1轮融资，有观点认为这可能是在为分拆做准备；同期，在港股上市的小米在招股书中披露了分拆金融业务的计划；此外，美团金融也传出即将分拆的风声。
但在资本寒冬之下，大家的分拆脚步似乎也在放慢，58金融、美团金融早前去年初便有意向拆分独立，不少FA都开始为其寻找合适的投资机构，但迫于市场和监管的压力，最后也都暂时搁置。
更重要的是，互联网巨头金融板块的高估值很大程度上来自他们自身的稀缺性，但是这些标的的商业模式和未来故事变得越来越相似，使得稀缺性带来的高估值渐行渐远。
毕竟今时不同往日，那个狂热和躁动的阶段过去了。
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